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美國(guó)經(jīng)濟(jì)“低效的繁榮”——短缺經(jīng)濟(jì)的兩面性

自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的彈性和韌性已經(jīng)超越了歷史經(jīng)驗(yàn)范疇，至今仍然呈現(xiàn)出一片“繁榮”的景象，其最為典型的特征就是勞動(dòng)力的“短缺”。但是，這種短缺經(jīng)濟(jì)的另一面就是“低效”——短缺既可能是因?yàn)樾枨笸ⅲ部赡苁枪┙o低效。

（一）繁榮與低效：短缺經(jīng)濟(jì)的兩面性

從全球貨幣政策緊縮程度來(lái)說(shuō)，2022年是一個(gè)極端的年份：加息央行的數(shù)量、加息的頻次、幅度或同步性，都創(chuàng)下了過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的記錄 。在我們跟蹤的108個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策利率中，2022年7月峰值時(shí)加息央行的數(shù)量占比超過(guò)了50%，其中，G20中就有11個(gè)經(jīng)濟(jì)體加息，包含美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)等6個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）。2023年初以來(lái)，央行加息節(jié)奏有所放緩——加拿大是首個(gè)暫停加息的G20 AEs（2023年1月宣布）。時(shí)至年中，美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要央行的加息周期尚未結(jié)束——在兩次暫停加息后，加拿大央行6月又重啟加息（市場(chǎng)預(yù)期7月繼續(xù)加息），降息周期更像是“遙遙無(wú)期”。

然而，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性和韌性卻持續(xù)超預(yù)期，尤以美國(guó)為代表。在G20 AEs中，美聯(lián)儲(chǔ)是加息幅度最大的央行，美國(guó)也是唯一一個(gè)產(chǎn)出缺口已經(jīng)收斂的國(guó)家。截止到2023年6月底，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息500bp，高于英格蘭銀行的475bp和歐央行的400bp。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從0-25bp升至500-525bp。并且，美聯(lián)儲(chǔ)加息的斜率更陡峭（比英格蘭銀行后加息，但利率水平已經(jīng)反超）。然而，與此同時(shí)，美國(guó)實(shí)際GDP已經(jīng)回升至2019年底的106%（僅次于澳大利亞的107%）。

被忽略的是“繁榮”背后的“低效”。6月29日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）將美國(guó)1季度GDP增速?gòu)?.3%上修至2%（預(yù)期1.4%），大超市場(chǎng)預(yù)期。但是，勞動(dòng)生產(chǎn)率相關(guān)指標(biāo)卻顯示：這是一種“低效繁榮”。2023年1季度非農(nóng)商業(yè)（nonfarm business）產(chǎn)出環(huán)比增長(zhǎng)0.5%（折年），但工作小時(shí)數(shù)增長(zhǎng)了2.1%，合計(jì)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速-2.1%。其中，服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速為-1.7%，制造業(yè)-2.5%（耐用品-5.6%，非耐用品1.3%）。同比而言，非農(nóng)商業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速-0.8%，服務(wù)業(yè)-0.6%，制造業(yè)-1.6%（耐用品-2%，非耐用品-0.5%）。

2022年1季度以來(lái)，美國(guó)非農(nóng)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)（同比）——主要是因?yàn)楫a(chǎn)出增速低于工作小時(shí)數(shù)增速，分別為-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%，持續(xù)時(shí)間和下跌幅度與1973-75年和1981-82兩次深度衰退時(shí)期相當(dāng)。分商業(yè)和制造業(yè)而言，情形類(lèi)似，都出現(xiàn)了持久的“低效繁榮”。相比2021年底，非農(nóng)、商業(yè)和制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率已累計(jì)下降2.3%、2.1%和2.5%（相比2021年6月下降3.5%）。考慮到基數(shù)的影響，從環(huán)比角度而言，結(jié)論依然成立。考慮到增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)錯(cuò)位產(chǎn)生的影響，勞動(dòng)生產(chǎn)率指數(shù)本身依然清晰地顯示了“低效”的特征。此外，若將分母中的工作小時(shí)改為就業(yè)人數(shù)，重新計(jì)算勞動(dòng)生產(chǎn)率，“低效繁榮”的事實(shí)依然存在。

“這次不一樣”之處在于：（1）美國(guó)歷史上（1960年至今）較少出現(xiàn)工作小時(shí)數(shù)正增長(zhǎng)與勞動(dòng)生產(chǎn)率負(fù)增長(zhǎng)并存的現(xiàn)象；（2）同理，也較少出現(xiàn)勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅負(fù)增長(zhǎng)與產(chǎn)出正增長(zhǎng)持續(xù)并存的現(xiàn)象，換言之，勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期往往對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)衰退；（3）衰退時(shí)期勞動(dòng)生產(chǎn)率的負(fù)增長(zhǎng)往往是工作小時(shí)數(shù)下降幅度超過(guò)產(chǎn)出增速降幅的結(jié)果。那么，最終這一“反常”現(xiàn)象何以回歸常態(tài)化？是繁榮戰(zhàn)勝低效，還是低效終結(jié)繁榮？

（二）繁榮的悖論：低效部門(mén)的“繁榮”和高效部門(mén)的“停滯”

勞動(dòng)生產(chǎn)率衡量的是單位勞動(dòng)要素（工作小時(shí)或就業(yè)人數(shù)）投入的產(chǎn)出效率，勞動(dòng)生產(chǎn)率負(fù)增長(zhǎng)是產(chǎn)出增速低于勞動(dòng)要素投入增速的必然結(jié)果。基于生產(chǎn)函數(shù)的分解可知，2022年以來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速負(fù)增長(zhǎng)的主要?dú)w因于全要素生產(chǎn)率（TFP）的下降。2022年勞動(dòng)生產(chǎn)率下降了-1.6%（1949年以來(lái)最低），其中，TFP貢獻(xiàn)了-1.2%，資本深化（capital intensity）貢獻(xiàn)了-0.4%，勞動(dòng)貢獻(xiàn)為0。比較而言，2007-2019年，平均勞動(dòng)生產(chǎn)率增速為1.4%，TFP、資本深化和勞動(dòng)的貢獻(xiàn)分別為0.4%、0.7%和0.3%。

勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降往往對(duì)應(yīng)著低效部門(mén)的高增長(zhǎng)和高效部門(mén)的低增長(zhǎng)（相對(duì)而言）。創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)典型事實(shí)是：制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率高于服務(wù)業(yè)。在行業(yè)結(jié)構(gòu)上，制造弱、服務(wù)強(qiáng)正是2022年初美國(guó)放開(kāi)疫情管控措施后的特征。一方面，服務(wù)業(yè)PMI始終位于制造業(yè)PMI上方，且“剪刀差”呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)——制造業(yè)PMI下降斜率更大；另一方面，從消費(fèi)端看，2021年中以來(lái)，商品消費(fèi)持續(xù)下降，服務(wù)消費(fèi)則持續(xù)上行。

2022年初以來(lái)，勞動(dòng)力市場(chǎng)景氣度的行業(yè)分布也呈現(xiàn)出制造弱、服務(wù)強(qiáng)的特征：（1）疫情初期，退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的多為服務(wù)業(yè)就業(yè)人員（2020年勞動(dòng)生產(chǎn)率增速4.5%，2021年TFP增速為3.9%），然而，2022年初以來(lái)，在新增非農(nóng)數(shù)據(jù)中，服務(wù)業(yè)的貢獻(xiàn)率顯著超過(guò)了服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)的份額（2019年平均為6.15），服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)/制造業(yè)就業(yè)人數(shù)比重也從2020年底的6.08上升到了6.24（2023年5月），并且，服務(wù)業(yè)中的信息技術(shù)行業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了下降；（2）從崗位空缺率看，休閑酒店、食宿的空缺率已然高于制造業(yè)和信息行業(yè)；（3）從勞動(dòng)參與率看，分學(xué)歷而言，低于高中的勞動(dòng)參與率已基本回到疫情前水平，本科及以上或副學(xué)士學(xué)位人群人存在缺口。

并且，生產(chǎn)率相對(duì)較低的勞動(dòng)者反而享受了更高的工資增速——低生產(chǎn)率和高工資組合的結(jié)果就是“滯脹”。分學(xué)歷看，從上世紀(jì)末到新冠疫情沖擊之前的絕大多數(shù)時(shí)間里，高中及以下學(xué)歷的勞動(dòng)者的工資增速都低于學(xué)士及以上學(xué)歷的勞動(dòng)者，但2021年初以來(lái)，情形截然相反，前者持續(xù)、并顯著高于后者；分工資水平看（一般而言，低工資對(duì)應(yīng)著低生產(chǎn)率），0-25分位和25-50分位數(shù)的勞動(dòng)者的工資增速也明顯高于50-100分位。

（三）短缺經(jīng)濟(jì)的終局：從“供給創(chuàng)造需求”到“需求消滅供給”

短缺經(jīng)濟(jì)不必然是繁榮的，但大概率是低效的。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的這種“低效繁榮”不可持續(xù)。我們認(rèn)為，矛盾得以調(diào)和的路徑大概率是：低效終結(jié)繁榮。因?yàn)椋托У慕Y(jié)果就是高成本和高通脹，而美國(guó)乃至全球去通脹的經(jīng)驗(yàn)顯示 ，經(jīng)濟(jì)難以逃逸衰退。

以整體PCE通脹為例，從供給與需求結(jié)構(gòu)看，美國(guó)去通脹將經(jīng)歷兩個(gè)階段（“上半場(chǎng)”和“下半場(chǎng)”）。在去通脹“上半場(chǎng)”（2022年6月-2023年6月），PCE通脹的下降主要由供給側(cè)的修復(fù)貢獻(xiàn)，這主要表現(xiàn)為商品通脹的快速下行，其背后的主要驅(qū)動(dòng)因素是全球供應(yīng)鏈的修復(fù)。截止到2023年6月，美國(guó)商品去通脹暫告一段落，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)回歸疫情前的常態(tài)。2023年3季度開(kāi)始或進(jìn)入去通脹的“下半場(chǎng)”：供給側(cè)驅(qū)動(dòng)的商品去通脹暫告一段落（甚至面臨階段性的反彈壓力），需求驅(qū)動(dòng)的服務(wù)去通脹將在租金的拉動(dòng)下進(jìn)入“快車(chē)道”（2022年12月-2023年5月，核心PCE通脹均為4.6%）。然而，僅靠租金的貢獻(xiàn)較難在年底將核心PCE通脹降至4%以下，還需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)的降溫。

勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然在均衡化的過(guò)程中，但依舊“非常緊張”。失業(yè)率位于歷史低位，崗位空缺率或離職率依然高企，工資增速依然顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)理想的3%左右的水平。在勞動(dòng)短缺的經(jīng)濟(jì)中，供給是短板，在勞動(dòng)率參與率持續(xù)回升的過(guò)程中，是“供給創(chuàng)造需求”。但是，供給修復(fù)是有邊界的。美國(guó)勞動(dòng)參與率離在2022年下半年至2023年1季度連續(xù)回升后，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月停留在62.4%——離疫情前（2020年2月）0.7個(gè)百分點(diǎn)的缺口。短期內(nèi)，該缺口或難以完全收斂。因?yàn)椋@主要是由55歲以上的提前退休人員造成的，他們屬于“永久失業(yè)”。55歲以上人群的勞動(dòng)參與率自2022年初以來(lái)便持續(xù)下行，25-54歲壯年人群的勞動(dòng)參與率已經(jīng)超過(guò)疫情前，16-25歲人群也開(kāi)始下行。

在全球價(jià)值鏈持續(xù)修復(fù)和勞動(dòng)參與率持續(xù)回升時(shí)，經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)是“供給創(chuàng)造需求”。當(dāng)供給修復(fù)遇見(jiàn)瓶頸后，經(jīng)濟(jì)的均衡化或難以兼顧去通脹和軟著陸，或難以逃逸用衰退的方式來(lái)出清“過(guò)剩的需求”，即表現(xiàn)為需求消滅供給——在衰退區(qū)間內(nèi)，由于總需求下行，產(chǎn)能利用率也將趨于下行。

截止到2023年中，關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“hard landing”的預(yù)期始終沒(méi)有兌現(xiàn)，然而，在房地產(chǎn)持續(xù)回暖、耐用品訂單回升和勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張的背景下，“soft landing”或“no landing”已成為新敘事。回顧2022年中，由于上半年出現(xiàn)了“技術(shù)性衰退”，關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退的關(guān)注度快速上行——與2020年初疫情沖擊初期相當(dāng)。但從2022年3季度至2023年1季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速始終保持在潛在增速以上（1.8%）。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow對(duì)美國(guó)2季度GDP環(huán)比（折年）增速的預(yù)測(cè)為2.1%（7月6日更新）。

但是，從諮商會(huì)（Conference Board）領(lǐng)先指標(biāo)與同步指標(biāo)的持續(xù)背離，以及小企業(yè)信心調(diào)查（NFIB）、高級(jí)信貸官信貸調(diào)查等“軟指標(biāo)”和產(chǎn)出、失業(yè)等硬指標(biāo)之間的持續(xù)背離可以看出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未擺脫衰退風(fēng)險(xiǎn) 。期限利差隱含的未來(lái)一年內(nèi)衰退的概率已經(jīng)升至70%。從國(guó)內(nèi)總收入（GDI）的角度看，美國(guó)在2022年4季度至2023年1季度已再次出現(xiàn)“技術(shù)性衰退”。