核心觀點
(資料圖片僅供參考)
2023年銀行行情將遵循三重奏，優選三組合——中特估+中小行+低估值。
主要觀點
1、全年銀行股行情節奏怎么看？
2022年11月我們提出《銀行機會三重奏》，銀行行情將遵循疫情放開、地產化解、經濟改善三重節奏。當前三重奏仍對行情有很強指導意義，在節奏和幅度上基于宏觀環境變化略有調整。具體來看：
階段一：疫情防控放開階段，預期快速回升后下修。小幅度行情，銀行股普漲，部分銀行沖高回落。2022年10月底的底部至2023年1月底銀行股上漲19.0%，國有行、股份制、城商行、農商行分別上漲6.2%、30.8%、11.7%、8.3%。
階段二：經濟緩慢修復階段，增長主要靠政府拉動。中幅度行情，中特估領漲，伴有低估值品種的估值修復。此時選擇中特估+低估值組合。
階段三：地產城投風險出清，中長期動能逐漸顯現。大幅度行情，中小行補漲，重點選有長期競爭優勢品種。此時選擇市場化、盈利強的中小行組合。
當前處于三重奏的階段二、三之交，中特估+中小行+低估值組合均有機會。
2、中特估行情的持續性怎么看？
中特估好比是“干柴”加“烈火”。“干柴”是沉寂已久、估值底部的央國企上市公司；“烈火”是無風險利率下行、政策支持催化的資金流入。
（1）無風險利率下行，“資產荒”壓力加大。當前經濟仍處于弱復蘇階段，同時無風險利率下行、“資產荒”壓力加大，高分紅、低估值公司成為最優先選擇。
①無風險利率下行。隨著剛兌打破，銀行理財收益的波動性加劇，以及后續地方政府高息債務清理整頓，全社會無風險利率呈現下降態勢。近期存款降息、保險預定利率下調驗證并且加速這一趨勢。2023年4月存款自律機制加強，5月15日起，協定和通知存款利率上限國有行、其他銀行分別下調30bp、50bp，監管對存款利率的引導力度持續加強，預計存款降息趨勢延續。根據第一財經報道，壽險公司新開發產品定價利率上限有望下調，其中普通型人身險預定利率上限有望從3.5%下調至3%，分紅型、萬能險產品保證利率上限分別有望下調至2.5%和2%。
②資產荒壓力加大。近期國債利率震蕩下行，由2022年12月的約2.9%左右水平，震蕩下行至2023年5月份的約2.7%水平，帶動整體債券資產的收益率下行。資產荒的一個驗證點在于，最新AA+城投債與同期限國開債的信用利差較2022年末的高點下降55bp至66bp，顯示偏高收益資產的稀缺度持續上升。
（2）相關產品發行及擴容，將帶來增量資金。①發行：近期，多支國企投資相關基金發售。根據中國基金報，3只中證國新央企股東回報ETF將于5月15日正式發行，募集上限均為20億元。②擴容：存量央國企相關ETF規模擴大，顯示資金持續流向中特估相關資管產品。根據中國基金報，截至5月12日，場內15只名稱中包含“國企”、“央企”的ETF，規模較年初增長接近26%。
（3）絕對收益資金持續入市，支撐行情延續。保險銷售旺盛，驅動以保險資金為代表的絕對收益資金入市，而該類資金偏好低估值、高股息品種，有望支撐本輪中特估行情延續。保險公司的資金運用中，用于投資的余額同比增速，由2022年12月末的7.8%，逐月提升至2023年3月末的12.0%。
3、為何銀行是中特估最靚的仔？
銀行在“干柴”中，也是最具燃燒潛力的。（1）估值行業最低：截至最新，銀行板塊PB估值僅0.58x，為各行業最低水平。（2）股息高波動小：截至最新，銀行指數十年平均股息率（TTM）高達4.5%，排名各大板塊首位，同時股息率的變異系數僅18.9%，為各大板塊前二低，銀行股息收益高且穩定的優勢突出。從央企角度考察，銀行板塊央企平均股息率高達5.69%，排名各行業最高，且分紅金額遠超其他板塊，2022年宣告分紅高達4321億元，占上市央企41%。因此國有銀行是最具代表性的高股息、低估值品種。（3）監管關注度高：銀行估值深度破凈，將抑制銀行外源資本補充能力，不利于銀行支持實體經濟，監管對此高度關注。
4、中特估銀行有基本面邏輯嗎？
市場認為本輪中特估銀行上漲，缺乏基本面邏輯；但我們認為有。
（1）長邏輯：①市場份額提升：市場容易忽略國有行市占率提升潛力。金融監管改革和政府主導模式下，金融服務實體經濟的戰略角色提升，地方平臺融資規范性加強，國有行市場份額中長期有提升趨勢。2023Q1末四大行總貸款同比增長15%，增速較整體貸款快2.8pc。同時，2021Q1末經濟見頂以來，四大行貸款市占率提升，由2021Q1末的34.3%提升至2023Q1末的35.8%。②讓利壓力減輕：監管對于銀行讓利的表述已弱化，銀行讓利壓力減輕。近期監管頻頻引導銀行負債成本下行，驗證了這一觀點。
（2）短邏輯：①宏觀經濟：經濟弱復蘇，銀行基本面改善。2023年GDP目標增速5%，較2022年和23Q1實際GDP增速均更高。②資產質量：資產質量改善趨勢已確立。對公端，地產不良生成高峰已過，且經過多年消化，存量高風險行業的歷史包袱已逐步出清，對公資產質量趨勢性改善。零售端，隨著經濟修復、居民收入恢復，預計零售資產質量將邊際好轉。③盈利情況：受益于息差基數下降、不良生成改善，上市銀行盈利情況有望自23Q2起逐季向好。預計2023年上市銀行營收、歸母凈利潤同比分別增長3.1%、4.7%，較2023Q1分別提升1.8pc、2.4pc。
5、如何衡量銀行中特估的位置？
我們使用股息率，作為衡量中特估位置的核心指標。截至最新，四大行股息率約5.97%，相較10年國債的風險溢價，當前在327bp。過去十年最低為-53bp，最高為502bp，平均為231bp。當前四大行股息率溢價水平距離十年平均還有96bp空間，如溢價水平回到過去十年平均，則對應四大行股息率約5.0%，對應股價上漲空間19%，PB估值從當前0.54x修復至0.64x。若無風險利率繼續下行、資產荒進一步演繹，則股息溢價水平有望進一步收窄，帶來超預期的修復空間。
6、中特估外還有什么選股主線？
除中特估外，中小行、低估值品種同樣值得關注。具體推薦三大組合：
（1）中特估組合：大行、郵儲、中信。大行主打高股息低估值，郵儲具有市場化、基本面改善邏輯，中信為風險化解帶來估值修復。
（2）中小行組合：平安、杭州、蘇州。核心邏輯：①城商行：業績高增長的城商行，年初以來跌幅較大。政府債務化解，對于江浙區域的銀行影響有限，這些城商行市場份額還有提升空間，優選江蘇、杭州、蘇州銀行。②股份行：經濟改善帶動下，零售需求企穩，個股差異化競爭能力逐漸顯現，優選平安銀行。
（3）低估值組合：浙商、興業、北京。核心邏輯：風險化解帶來的估值修復，且機構持倉少，估值修復彈性大。
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